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如今，市场对财政政策的担忧已经十分普遍，但实际情况往往更加复杂。无论是政策制定者还是普通投资者，其行为都会受到激励机制的影响。市场普遍认为美债市场不会出现系统性崩盘，因为一旦风险加剧，美联储通常会介入以维护收益率稳定。最明显的例子是2020年3月，当时新冠疫情暴发初期，美债收益率一度快速上行。按照官方的说法，这是全球市场剧烈波动引发基差交易失败，美联储因此不得不紧急干预。但也有另一种观点认为，市场主动抬高收益率，其实是在预期政府将推出大规模赤字支出，收益率的上升本身具有充分的合理性。

美联储的紧急干预以及随后推出的量化宽松（QE）计划，本质上是为了给财政扩张创造更多空间。然而，如果这套机制持续运作下去，政策制定者又有什么动力去主动收紧预算呢？新冠疫情本来是一个值得吸取的教训——世界充满不确定性，财政预算应当保持审慎。但现实走向却并非如此。疫情之后，现代货币理论（MMT）的支持者开始大力宣扬“赤字并不重要”。全球主要央行在某种程度上都助长了宽松财政环境，美联储同样没有置身事外。

图中黑色曲线反映的是美国新增净发债规模，可以近似视为财政赤字的走势。不同颜色的柱状则代表了美债的主要买方，其中浅蓝色柱为美联储的美债净买入量，是值得重点关注的部分。我用箭头标出了美联储多轮量化宽松的操作时点，从中可以观察到两个明显特点：其一，每一轮QE的规模都比前一轮更大，疫情期间的宽松力度更是远超历史；其二，即便进入缩表（QT）阶段，美联储的资产负债表规模也没有回到宽松之前的水平，大量购入的美债被长期留存于表内，并不断滚动续作。

这样的操作与2009年量化宽松刚推出时的设计初衷并不一致。当初的表述是，QE只是基准利率触及零下限之后，逆周期货币政策的延续。按照彼时的设想，全球金融危机结束之后（疫情后也同样如此），美联储手中的美债本应逐步到期并退出资产负债表。然而，这些债券却被长期“放置”在表内，迟迟未能消化。也正因如此，有人将其视为货币化融资。在我看来，这也是美国国债收益率被无形压低的关键原因：假如没有美联储的持续操作，市场自然形成的隐性收益率水平，应该明显高于当前所看到的收益率。

这一现象会直接传导至财政层面，KCM官网具体体现在以下几个方面：

第一，既然市场收益率被人为压低，而真实隐性收益率显著更高，那么美国的财政健康状况实际上比表面数据所呈现的更加脆弱。部分观点认为“只要收益率足够低，债务问题就不足为惧”，但这种看法忽略了美联储在背后发挥的关键支撑作用。

第二，假设未来人工智能领域的泡沫出现破裂，股市大幅下挫，美国经济活动陷入明显减速。就目前来看，量化宽松已呈现出常态化特征，美联储在应对潜在危机时，很可能会再度动用这一工具。而这样的操作又会为新一轮财政刺激打开通道，政策制定者也不会因为疫情以来连年积累的高额赤字而直接承担相应代价。若想真正理顺财政政策，核心问题依然指向美联储。如果下一轮冲击来临时，美联储再次介入托底收益率，只会进一步加重政策制定者的负面激励，财政状况也可能在反复循环中持续恶化。