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抛开近期行情波动，黄金在过去两年间展现出了相当可观的涨幅。一位基金经理认为，在经过近期的调整之后，贵金属有望重新回到长期上行的轨道之中。他表示，尽管长达数月的调整说明市场正逐步走向成熟，但金价仍然远未触及顶部区域。

数学难题摆在美联储面前

资产管理公司(Equity Management Associates)管理合伙人拉里·勒帕德(Larry Lepard)解释说，全球货币体系眼下才刚开始直面一个并不轻松的数学现实：各国政府累积的债务规模已经过于庞大，难以再像以往那样从容应对通胀。虽然美联储主席凯文·沃什(Kevin Warsh)素来有通胀鹰派的名声，但勒帕德指出，货币与财政层面的约束最终将在政策选择中占据上风。沃什在准备接掌美国央行之际，曾多次谈到要缩减美联储的资产负债表，这被外界解读为货币环境或将收紧的信号。勒帕德认为，这位新任美联储主席最终仍将不得不正视现实中的数学约束。他直言："这些数学对他来说行不通。"

勒帕德补充说，主流货币政策叙事与底层财政现实之间的裂痕正在逐步扩大。他表示："一边是叙事，另一边是数学事实。"并提到政府赤字规模正在不断膨胀。在他看来，这一区别对于黄金投资者而言尤为关键，即使贵金属已经历了令人瞩目的上涨，驱动市场运行的根本力量其实并未发生实质改变。

沃尔克式药KCM官网方难以复制

问题在于，勒帕德认为，政策制定者已经不再拥有上世纪70年代至80年代初应对通胀危机时的那种政策空间。前美联储主席保罗·沃尔克(Paul Volcker)当年正是借助把利率推高至产生深度正实际收益率的水平，最终成功打破了那一轮高通胀周期。KCM官网不过勒帕德指出，当时美国政府债务在GDP中的占比大约只有30%，而如今这一数字已经升至约120%。

勒帕德表示："我看不出我们有什么办法能摆脱这种局面，除非要么像南美某些国家那样经历持续多年的高通胀，也许那就是最终结局，要么就是金融体系彻底失灵，进而引发货币体系的重构。"

财政厄运循环：货币贬值的内在逻辑

勒帕德将这一动态过程形容为一种潜在的财政厄运循环：利率上升推高利息支出，利息支出增加又使赤字规模扩大，政府不得不发行更多债券，而债券供给的增多反过来又给借贷成本带来更大的上行压力。他说："货币就是这样走向失败的。"

在这一背景下，勒帕德认为货币贬值在政治操作上反而成为更可能被采纳的选项。面对两难抉择——要么任由过度的债务与杠杆通过违约和经济收缩来出清，要么创造更多货币去支撑整个金融体系——他预计政策制定者大概率会选择后者。他表示：“在印钞和崩溃之间做选择，他们会选择印钞。”

AI难以解围，增长或伴随通胀

即便经济增长出现改善，也未必能够提供有效的出路。勒帕德承认，人工智能技术可能会带来可观的生产率提升，但他怀疑这些收益是否来得及、或者是否足以大到能够化解当前的财政失衡。在他看来，真正想要摆脱沉重的债务负担，还需要名义经济增长出现显著加快，而他认为这种增长几乎很难避免地会伴随着通胀压力的上升。

如果债券市场的投资者意识到各国政府打算借助通胀来减轻债务负担，勒帕德表示，这种预期的变化本身就可能会推高收益率，并反过来迫使政策制定者采取干预行动。

对黄金而言，这其实意味着，无论短期行情如何波动，长期投资的底层逻辑依然保持完整。勒帕德表示："我们确实不知道政治层面的事情会如何发展。但从数学的角度来看，我们站在了这笔交易正确的一边。"

去年涨65%，或许只是周期早期

即使贵金属价格已经出现了大幅上涨，勒帕德的信念依然十分坚定。他提到，黄金去年涨幅大约为65%，在他看来，这一表现对于该金属而言相当不寻常，令人不禁回想起上世纪70年代末牛市加速阶段的行情特征。他并不把这视为一轮周期的终点，而更像是投资者对货币贬值担忧情绪持续升温的早期信号。他表示，投资者心理层面的变化已经开始逐步显现：不少人在犹豫是否买入黄金，恰恰是因为金价已经上涨了太多。但勒帕德认为，黄金在主流投资组合中的配置比例仍然明显偏低，而且当前的货币周期也依然相对年轻。他说："虽然金价已经涨了不少，但我们可能仍然处于周期的早期阶段。"

勒帕德表示，这轮最新涨势也许标志着又一个主要上涨阶段的开启，因为市场正在越来越清楚地意识到美联储和美国政府当前所面临的各种约束。他说："从这些市场的表现以及美联储的行为来看，我们才刚刚开启下一轮上涨。"与此同时，他也注意到人们对通胀态度的变化，这正在成为贵金属叙事中另一个值得关注的重要部分。疫情暴发之前，通胀对大多数美国人来说基本只是一个抽象概念；而如今，消费者在日常购物中已经能够亲身感受到物价的变化，越来越多人开始将其视为一个现实问题。目前这种认知上的变化尚未转化为对黄金等货币对冲工具的广泛配置，但勒帕德预计，如果通胀压力持续存在，这种情况可能会发生显著改变。

他估算，目前可能只有5%到10%的人充分认识到了这一风险，并愿意通过黄金等资产来寻求一定程度的保护。如果这一比例最终上升到50%至60%，他表示，对传统金融资产以及法定货币体系的影响将变得明显更加深刻。

目标价：5000至7000美元相对确定，1万美元很有把握

勒帕德因此对大幅更高的金价保持着一份从容。他表示："我告诉我的投资者，我非常确信黄金会上涨到5000至7000美元，而且我很有把握它会达到10000美元。"更为极端的预测则取决于明显更加严峻的货币环境变化。勒帕德表示，在货币体系全面重构的情景下，金价最终可能达到20000、30000美元甚至更高。他并没有把这些极端情景作为自己基础性的投资假设，但他补充说，它们仍然是不可忽视的尾部风险。

与1970年代的黄金牛市相比，他称当前这轮行情依然具有参考意义。勒帕德指出，在那轮通胀周期中，黄金最终从前期基数上涨了大约十倍，类似的价格走势如果放到今天，将足以把金价推向每盎司约10000美元的水平。而更大的不同在于，勒帕德表示，当年政策制定者可以用来终结上一轮通胀危机的政策工具，如今能够施展的空间已经小了很多。在债务水平大幅抬升的背景之下，激进且深度为正的实际利率很可能会给政府财政带来难以承受的压力。对勒帕德而言，这道数学题的分量，已经超过了美联储任何鹰派言论所传递的信号。

结语

勒帕德这套分析的核心逻辑，说到底其实是一道数学题：在债务占GDP约120%的今天，沃尔克式的高利率方案已经没有多少施展空间，越是加息，利息负担越重，赤字规模越大，借贷需求越多，直至陷入厄运循环。于是，政策制定者面前似乎只剩下印钞这一条在政治上相对可行的路径，而每一次货币扩张，都相当于为黄金的上涨再添一把助力。在勒帕德看来，去年65%的涨幅并非行情终点的信号，而只是这轮货币周期的一首序曲：主流投资者对黄金配置比例偏低，恰恰说明行情尚未得到充分定价。至于沃什所展现出的鹰派姿态，最终恐怕也难敌数学现实的约束。

对黄金投资者而言，真正需要静下心来思考的问题是：当那趟货币扩张的列车真的启动时，你是选择在车上，还是继续留在站台上观望？